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20年来最大变革!A股全面推行注册制的背后

2021-7-5 08:50/ 发布者: fhfa860fww| 查看: 84/ 评论: 0

20年来最大变革!A股全面推行注册制的背后


作者 | 辛巴


排版 | 蓝精灵


31日周六晚间,国务院总理刘鹤主持召开了国务院金融稳定发展稳定会。


其中最重要的一条内容,就是宣布要全面实行股票注册制,并建立常态化的退市机制。


这对于中国金融市场来说,是一次史无前例的巨变。


中国股市的变迁

从诞生之初,A股就是自上而下的设计,它的服务对象是纯国企,通过帮国企融资,来填补经营上的亏损,当时各地政府甚至都有指标,每年必须将一定数量的企业推进交易所。


此后国家尝试过多次A股结构改革,想让它变得更开放,更市场化。首先就是让它脱离政治指标,以企业的盈利能力来判断它是否符合上市门槛。


于是A股建立了审核制的制度,证监会负责审核,想上市的公司,必须连续三年都挣钱,累积盈利额需要超过千万元。


相比于服务纯国企,这是一个巨大的进步,新要求对于地产、金融、建造业来说容易实现,在短期内也实现了各个产业化的发展,但在2000年后,随着互联网经济的崛起,A股的制度显得越来越落后。

20年来最大变革!A股全面推行注册制的背后


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互联网公司和地产等传统行业有很大差异,第一个不同,在于它们早期没有盈利模式,通过免费的产品来吸引用户,但当企业逐步形成规模后,运营的成本也相应变大。


风险投资(VC)的介入,给这些公司提供了成长的机会,比如早期孙正义给马云的2000万美元,比如IDG给腾讯的450万元都起到了关键作用。但即便如此,很多新经济公司依然没有正向的现金流,挣来的钱都去做补贴去吸引用户、开发新产品、做宣传、高薪引进新人才….以便提高市场占有率和用户粘性。


第二个不同,在于它们更需要借助IPO的力量去“还债”。


资本是逐利的,VC用高风险投出去的钱,是希望能以几倍,甚至几十倍的回报。资本退出的方式有很多,但最常见还是通过公司IPO来卖掉自己的股权。


这让创业公司承担了极大的上市压力。当一个公司ABCDE轮不断融资,股权也会不断稀释,最后可能会让创始人与核心团队的股权稀释到10%甚至更少,最终丧失掉公司的掌控权。


于是双重股权制度诞生:管理层手中留下的股份较少,但每股拥有更多投票权,以保证对公司的绝对控制。


但A股依然是旧时代的产物,它服务的对象是资本慢慢积累起来的传统公司,对于依托外部资本疯狂成长的新经济,它不了解也不接受,因此在很长一段时间,使用双重股权,和不盈利的新经济公司在面临上市压力的节点,纷纷跑去美国和香港上市,孕育了整个新经济的中国本土,却始终没能享受到这些公司上市所带来的互联网红利。


A股失败的自我革新

1998年前后,互联网公司成为全球资本市场最炙手可热的投资概念。


互联网公司扎堆的纳斯卡达,1991年只有500点,到了1998年就突破了2000点,2000年3月更是达到了5132点的高峰。


整个美股处于癫狂的状态,当时只要一家公司和互联网挂上边,估值就能获得明显提高。2000年4月13日,新浪在在纳斯达克正式挂牌,融资6000万美元,同时网易与搜狐也在酝酿登陆美股。


看到这幅景象,深圳证券交易所坐不住了,联合国家高层机构,开始积极筹划创业板,希望能把互联网公司留在国内。


而就在创业板即将成型的2000年中,纳斯卡达在毫无征兆的情况下轰然倒塌,半年内跌去了40%,所有互联网公司都受到重挫,雅虎从937亿美元跌到97亿,新浪跌到1.06美元,搜狐和网易更是跌到50多美分。

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纳斯达克指数2000-2002


雄心勃勃的创业板,看到美国互联网泡沫破裂后心凉了半截,改革的计划被紧急叫停,而这一搁置就是9年。


可出乎意料的是,在这9年中,美国科技公司东山再起,再次把美股推向高点。在这期间,BAT等明星独角兽也纷纷上市,A股一个也没能留下。


A股痛定思痛,终于在2009年推出了一再推延的创业板,本该是互联网公司“上市绿色通道”的它却设立了层层的盈利指标和隐形门槛,让很多规模巨大但不盈利的公司敬而远之。


2014年,A股牛市哄哄,上交所又借机推出了战略新兴板,为了吸引互联网公司,不要求太多盈利,不用排队,甚至还提出了双重股权的考虑。这个想法得到了国务院的支持,但随着2015年A股暴跌,证监会停止了IPO,新版块的筹备工作也在2016年戛然而止。

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2018年的CDR,也是改革力度空前,却同样因为种种原因半途而废。在小米取消CDR申请后,就再也没有企业申请发行,证监会召集6家中国头号券商,准备了3000亿的融资资金,在短短的发售期内被抢购一空,最后CDR基金没有吸引到一家企业,变成了一个3年期债券基金,靠国债挣钱...


2019年,科创板正式推出并首次引入了注册制,审核方从证监会变成了上交所,上交所审核通过后,再转给证监会,后者会在20个工作日内决定是否给予注册。


除此之外,科创板允许尚未盈利的公司上市,允许双重股权,允许红筹和VIE架构。但科创板只能算是一个小范围的尝试,入选企业要更倾向于新材料、信息技术、高端装备、生物医药等高新技术产业,有明显的行业偏向性。大多数企业的盈利能力都比较稳定,不禁让人再次怀疑证监会对于“科创板允许不盈利公司上市”的诚意。


事实上,这里面大部分的公司的盈利数据,都达到了主板和创业板的上市标准,有些甚至处在申请常规IPO的过程中,临时改申了科创板。


从这个角度看,科创板成了快速IPO的通道,可以巧妙避开常规IPO的长时间、高门槛、政策变化等因素。


另一次尝态

A股是审核制。A股的上市流程是公司提交申请,证监会进行审核,同意就可以上市,不同意就被否决。

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事实证明,证监会并没有审核出多少好公司,长期以来,A股都是全球股市收益率最低,波动最剧烈的股市之一。当年创业板精挑细选出的公司,10年下来平均涨幅为140%,年均只有 8.6%,和出海的科技企业比完全不能相提并论。


不可置否地说,国务院这次会议,将A股近20多年来最大的改革。它建立在全球疫情爆发,中美关系交恶,中国经济增长放缓的背景下。


而A股改革,从很大层面上也符合目前扩大内需,促进消费,促进国内大循环的政策方针,它可以给企业提供更好的融资和上市环境,让普罗大众销售到这些公司成长所带来的福利。


我们国内很多企业的商业模式,在北美找不到同类。比如bilibili、比如虎牙直播、拼多多等等,这种带有本土特色的的互联网创新,在美国没有出现过,自然不能被所有投资人理解和支持。


A股实行注册后,上市的门槛会真正开放,内地投资者更接近本土市场的科创板,有机会让公司获得最大的价值体现和资本积累。比如,最了解拼多多和抖音的,肯定是它的亿万用户,这对于新技术公司来讲也是一个道理。中芯国际2004年在香港和美国同时上市,到2018年,他在港股市值425亿美元,在美国却只有5.5亿美元,接近10倍的差距,导致中芯国际从美国退市。


A股在它诞生之后,就试图不断自我革新,但这种革新很多时候基于政治需要而非基于市场。监管像一个大家长一样,生怕A股学坏,生怕它崩盘,但就像孩子一样,它最终的成长需要经过社会和现实的历练,A股作为“温室里的花朵”,在过去几十年里错过了太多自我成长的机会。


或许A股本就不需要那么多的条条框框,或许国务院这次言简意赅的决定,会开启A股一个全新的时代。



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