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港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机

2021-7-19 08:23/ 发布者: tyurenza| 查看: 79/ 评论: 0

港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


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核心策略观点


多重因素影响,本轮港股企业盈利向上的空间较大,时间较长。国内社融存量同比见顶后,企业盈利成为港股基本面的核心因素。与此前不同,这一轮海外发达经济体成为债务扩张的主体,国内企业盈利上行周期或超预期。我们预计随着疫苗接种,全球疫情将逐步受控,宏观经济将形成三条主要逻辑:(1)美国工业企业库存加速回补,全球经济共振复苏,中国出口与制造业有望维持强势;(2)全球服务业确定性复苏,压抑已久的香港本地经济明显好转,以服务业为代表的中国内需或有预期差;(3)海外货币流动性维持宽松,大宗商品价格上涨,全球通胀水平明显回升。


全球流动性至少在2021年不会转向收紧,港股市场内外流动性充沛。受制于香港本地疫情以及对经济复苏的担忧,相对美股与A股,港股去年全年表现一般。预计随着拜登上台,中美关系阶段性缓和,全球疫情受控但流动性并不转紧,港股对于美元流动性宽松的滞后反映,可能在未来得到根本性的修正。


展望2021年,企业盈利端与流动性都将对港股形成支撑,实现“传统经济补涨+新经济延续”的普涨格局。值得一提的是,恒生指数成份中香港本地权重股也将从拖累指数转向拉动指数,恒生指数有望实现全年较大涨幅。关注对应宏观逻辑的港股三条主线:制造业高景气度下兼具成长性与国际竞争优势的汽车零件行业,及引致需求带来的商品价量齐升对应的能源与原材料业;疫情后周期的酒店与航空等低位可选消费板块;估值水平有望提升的金融与地产行业头部公司。


风险提示


美欧及香港地区疫情失控;国内信用周期快速回落;通胀水平超预期回升;高负债低增长经济体可能出现主权债务危机。


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1、宏观基本面从信用扩张走向盈利扩张


国内货币信用环境变化主导经济短周期波动,其影响模式可概括为: 货币、信用政策扩张—企业盈利改善—投资、库存增加—经济过热—货币、信用政策收紧—企业盈利回落—投资、库存下降—经济低迷。经济回落触及政策底线时,央行通过放松货币政策提升市场流动性水平,降低企业融资成本,一般不久后社融回升。债务扩张拉动企业盈利改善、资本开支以及库存回补,最终导致通胀水平上行。当经济过热,通胀触及政策上限时,央行收紧银根,信用环境转差,企业盈利指标回落,经济重回低迷。


次贷危机后,美国宏观杠杆率趋于平稳,中国经济呈现上述货币政策变化下社融驱动盈利为核心的波动模式,居民部门、政府部门与企业部门杠杆率均有不同程度上升。以PPI同比衡量企业盈利变动,社融存量同比往往对企业盈利有一定领先性。2020年新冠疫情全球爆发,经济驱动因素发生一定变化。中国通过短暂的经济封锁与严格的“防输入”措施抗疫成功,生产端短暂回落后迅速恢复。美国与欧洲则陷入社交封锁-疫情缓解-社交解封-疫情恶化的循环。为兜底经济,以美联储为首的海外央行推出前所未有的宽松货币政策,财政上以大额现金补贴、失业补助等方式救助家庭、个人与企业,由政府部门推动的美国宏观杠杆率快速上升,带动中国出口高增长,贸易顺差创历史新高。 这一轮由美国等海外国家债务扩张引发的全球宏观修复模式与过去十年不同,社融见顶后企业盈利持续时间或更长。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


展望2021年,中国地方政府债券融资回落,社融存量同比见顶已无悬念,企业盈利指标成为港股宏观基本面的核心变量。中外宏观经济从错位到共振复苏,香港本地股拖累减小,以恒生指数代表的港股企业盈利指标向上时间与空间或超预期。我们建议把握疫情收敛下三条宏观主要逻辑:


(1)海外疫苗分发与财政补位推动美国工业企业库存加速回补,全球经济共振复苏,中国出口与制造业有望维持强势;(2)疫情后全球服务业确定性复苏,压抑已久的香港本地经济明显好转,以服务业为代表的中国内需或有预期差;(3)海外货币流动性维持宽松,大宗商品价格上涨,全球通胀水平明显回升。


对于港股市场,大宗商品价格上首先体现为周期股的反转机会,随着海外复苏深化,通胀加速上行,应谨防价格过度走高对港股市场形成的反噬。


1.1 疫苗分发与财政补位有望推动美国库存回补


1.1.1 海外疫情短期不容乐观,美国财政刺激与疫苗分发逐步落地


新冠疫情全球爆发给2020年经济带来巨大冲击,海外发达国家在疫情控制与经济恢复之间寻找平衡。美国采取并不严格的封锁政策,当日确诊病例已逾25万例,重症人数与死亡人数也有一定上升。欧洲多国则处在经济封锁-疫情缓解-解封-疫情恶化的循环中。12月下旬英国东南部首先发现了一种新型的新冠病毒毒株,传染性大幅提升,并已传播至多国,庆幸的是其导致疾病的严重程度并未发生变化。整体而言海外疫情短期并不乐观,但 资本市场对疫情的反映已经钝化,对疫苗分发与新一轮货币、财政政策落地预期更加关注。


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经过数月博弈,美国约9000亿美元的财政刺激计划已获得批准。最新计划的细节包括直接向成年人支付600美元,以及给失业的民众每周提供300美元补助,相对于2020年3月通过的《CARES法案》,新一轮财政刺激规模较小。从此前的竞选纲领与民主党主张来看,拜登及新内阁倾向于更大规模的政策刺激方案,本次财政刺激计划或为阶段性、折中方案,1月20日正式上台后或继续加码财政政策。2021Q1全球疫苗将逐步上市、展开接种, 海外疫情整体仍将逐渐好转,对港股的负面影响将趋势性下降。


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1.1.2 疫情中长期大概率受控,产能利用率与资本开支促进美国工业库存回补


工业企业库存变动是经济短周期波动的主要来源之一。一轮完整的库存周期平均持续时间为3年左右。1993年以来,美国经历了约十轮库存周期,其中有三次深度的去库存,分别对应2001年互联网泡沫破灭、2009年次贷危机与2020年新冠疫情以及围绕疫情的救助政策带来的供需失衡。


新冠疫情发生后,美国多以现金补贴、失业补助等方式救助家庭与个人,经济复苏呈现消费端强,生产端弱的格局。工业生产端与零售端缺口较大,结构上零售商的库存去化程度大于批发商,批发商大于制造商,即离消费端近的主体库存去化程度更高,离生产端近的主体库存去化程度相对低。


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历史上,美国经济走出衰退区间均对应宽松货币与积极财政的环境,这次也不例外,且这一轮货币宽松力度前所未有,财政刺激规模空前。在疫情影响尚未完全解决的情况下,经济已经有所恢复,制造业PMI连续5个月处于枯荣线以上。企业利润领先于投资,投资领先于库存变动。2020年三季度,在强势的零售端提振下,美国经存货调整的企业利润同比已恢复至+4.8%,但私人投资仍处于负增长。


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企业主动补库存动力源于产能利用率回升与投资带来的新增产能。受疫情及经济封锁影响,4月份美国产能利用率降至历史最低水平后缓慢回升,当前美国工业部门产能利用率离正常水平仍有差距。此外,美联储降息及资产购买导致的企业融资利率下行也有望推动投资水平回升。


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低库存水平下,随着工业产能利用率回升,美国工业企业有望开启主动补库存。中期企业盈利逐步转好,资本开支推动长期产能提升。美国制造商、批发商与零售商库存回补是2021年全球经济最重要的驱动力之一。


1.2 从供需错位到共振复苏,中国出口有望维持强势


1.2.1 中国出口占比跃升,挤占全球贸易份额


一般情况下,中国外贸出口与全球经济景气度相关。但疫情发生后中国对外出口先于全球经济反弹,6月以美元计价的出口同比增速首次转正至+0.5%,随后增速逐月走高。疫情爆发后,中国多以投放信贷、促进融资支持企业复工复产,美国则多以现金补贴、失业补助等方式救助家庭与个人,中国制造商产能率先从疫情中恢复。供需错位的格局下,中国挤占全球的贸易份额,进口与出口占全球贸易的比重达历史最高位,且出口强于进口。11月贸易顺差达754亿美元,创单月历史记录。


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医疗器械、塑料与棉纱织布等商品合计的抗疫品出口与海外疫情相关性大,上半年成为中国出口的亮点。此外,在完善的产业链与充足的产能的支持下,以机电产品为代表的传统优势产品三季度出口增速开始走高,高科技类产品出口也开始转好,11月手机出口金额环比增加近80亿美元,印证高附加值订单正加速向中国转移趋势。


作为中国在国际制造业分工上的竞争对手与产业转移的目的地,越南疫情控制相对优秀,累计确诊人数仅在1400例左右,生产能力恢复速度较好,承接了大量的订单。同样作为制造业大国的印度疫情则控制不佳,累计确诊病例已逾千万,产能恢复较慢,在无法保证外贸交付货期的情况下,以玩具代表的部分低端订单甚至回流中国。


综上所述, 2020年中国出口的增量包含三部分:1、全球疫情爆发带来的抗疫品的需求;2、来自于发达国家的中高端制造业的订单转移;3、产业转移地区低端制造业订单回流。


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1.2.2 美国库存回补有望提供增量订单,对华贸易政策或相对温和


随着2021年海外疫情逐步受到控制,中外供需错配逐步缓解,预计中国抗疫品与低端制造业出口逐步回落,在货币、财政刺激带来美国需求扩张背景下,美国进入补库存周期。美国制造商库存较高主要是因为波音公司库存堆积,剔除飞机制造库存后,以机动车及零部件为代表的制造商耐用品库存同比为次贷危机后的最低位。批发商、制造商的耐用品库存回补对应中国机电产品需求进一步上升,且这一部分订单附加值较高且有较大的粘性。


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在美国供需错位的背景下,中国对美出口不降反升,20年11月同比增长46%,远高于非美国家,从拜登此前表态看,其对加增关税的政策并不赞同,并将就中美第一阶段贸易协定进行审查。而2021年上半年美国政府的主要任务是积极抗疫与重启经济,预计在对华贸易政策上不会采取更为激进的关税政策。此外,随着RCEP协议与中欧投资协定的落地,区域间贸易壁垒下降, 中国的总体贸易环境或有阶段性改善。


受出口强势与贸易顺差扩大,人民币对美元汇率持续升值,离岸美元兑人民币汇价从去年最高的7.2下行至当前6.5附近。人民币快速升值对部分出口贸易利润有一定影响,但本轮人民币升值是中国国际竞争力增强的结果而并非掣肘出口的原因。短期运价指数继续上升,显示出口动能仍然较强。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


疫情发生后美元流动性转向宽松,中国金融市场对外开放力度继续加大,海外资本看好人民币资产,加速流入中国。金融账户下顺差扩大,海外机构与个人持有的中国股票、债券资产规模跳升,中国资产的配置价值得到海外资本的肯定。


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1.3 全球服务业终将复苏,中国内需或有预期差


1.3.1 服务业对疫情敏感,对港股盈利拖累有望转向拉动


2020年9月以来,美国第三波疫情以及欧洲多地第二波疫情的相继爆发,对疫情及经济封锁政策敏感的服务业受影响较大。美欧之间也有分化,美国服务业PMI尽管有所下降,但是仍然保持在高位,12月达55.3,德、法、英三国的服务业PMI则仍处于枯荣线以下。这与美国相较于其他国经济封锁措施较弱以及个人补贴政策较强有关。以餐饮为例,opentable订餐平台显示,海外餐厅预定量在三季度有所回升,但随着新一波疫情爆发,欧洲重启社交封锁,餐厅预订量再度下降。


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中国香港地区也出现第三波疫情,本地旅游业受到重创。此前受政治因素影响,访港旅客已经出现骤减。新冠疫情爆发后,香港本地服务业雪上加霜,每月访港人数降至不足万人,突破2003年“非典”时期的最低水平且非本地居民比例大幅减少。酒店业入住率小幅走高,或与本地短途旅行及疫情隔离措施有关,但入住水平相比正常值仍有较大距离。


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服务业是香港地区的支柱产业,恒生指数权重中金融服务、可选消费、公用事业与运输服务等行业本地上市公司受疫情与政治因素双重影响。比较来看,恒生指数与上证50指数的组成结构较为接近,历史上利润增速也相差无几。但2019年Q3至今上证50指数利润连续高于恒生指数,2020Q1-Q3利润增速差分别为8.6%、7.8%与3.8%。2021年, 随着香港地区非经济影响因素的消除,掣肘恒生指数盈利水平的本地企业也将成为拉动盈利上行的动能之一。


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1.3.2 内需或有预期差,关注服务业领域政策发力


12月11日中央政治局会议首次提出“需求侧改革”。从官方表述来看,需求侧主要包括消费和投资。其中扩大消费最根本的方法是促进就业,完善社保,优化收入分配结构,扩大中等收入群体,扎实推进共同富裕。长远来看,中国经济增加由投资和出口拉动转向由消费驱动,必须增强消费对经济发展的基础性作用。


疫情受控后中国消费尤其是服务性消费恢复强度一般。消费复苏显著落后于出口与生产。显示在海外不断存在的输入性与本土零星病例的影响下,居民消费习惯仍未完全恢复,餐饮、旅游等服务性消费迟迟没有达到疫情前的水平。我们预计随着疫苗逐步分发,美欧疫情受控,服务性消费行业将迎来强劲恢复。 “需求侧管理”预期下,尚有较大潜力的服务业或成为政策发力点,国内服务业性消费拖累经济复苏的现状也将改变。


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2. 港股对美元流动性宽松环境的滞后反应有望修正


2.1 全球流动性至少在2021年不会转向收紧


美联储2020年12月的议息会议显示,美国就业情况依旧不容乐观。虽然初请失业金人数以及失业率在逐步转好,但结构性的就业问题依旧严峻。美国劳工部公布的11月份数据表明长期失业人口在增加,失业27周以上人口从10月份的240.5万增加到了11月份的394.1万人。美国少数族裔就业形式依然严峻,黑人或非裔美国人的失业率在10%以上,拉丁裔人的失业率在8.4%。低学历人口失业率也远未达到充分就业状态,高中以下学历人口的失业率在9%,高中学历人口失业率在7.7%。


2020年12月底,特朗普签署了9000亿美元的纾困法案和1.4万亿的政府支出法案,预计在拜登上台后,新一轮的刺激法案将提上议程。考虑到财政刺激计划给美债收益率造成的上行压力,美联储预计不会在短期内缩减资产购买规模。如果财政刺激计划导致美债出现大幅上行,我们不排除美联储会进一步增加购买力度或其他货币政策工具。


基于严峻的就业形势以及财政政策所需的配合,美联储预计将会保持资产购买力度。 在美联储的定调以及国内经济复苏需求下,其他主要国家央行预计也将保持货币宽松,我们预计在2021年,全球流动性将维持宽松。


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港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


2.2 宽松美元流动性有望推动港股重估


宽松货币条件下,我们通过港元汇率、银行间拆借利差(Libor-Hibor)等角度观察美元流动性对港股市场的影响机制和路径。一般情况下,美元流入与流出对应的是银行间总结余上升和下降,对港股大致形成正负反馈影响。从长周期角度观察,与汇率作为单一流动性影响因素的阶段对比,货币宽松和经济上行共振的周期对港股表现的影响更为显著。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


2020年全球央行向市场投放大量流动性,海外资金大幅流入香港金融市场,银行间基础货币总结余明显走高,外汇掉期基差衡量的香港地区货币市场流动性转好,但资金流入的影响主要表现为汇率与利差变动。全年恒生指数下跌3.4%,相对于上证50指数+18.9%与标普500指数+16.3%等对标指数的优秀表现相形见绌。其原因在于对政治因素、香港疫情与市场对经济复苏基本面担忧,而流动性降为次要因素。


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当前的美元流动性环境与2008年有一定相似之处。次贷危机转入平静期后,海外资本以套息、汇率逻辑为主流入香港地区。但直到2009年Q1恒生指数才见底回升,在此以前港元汇率偏强,尽管后续Libor-Hibor利差走高,资本流入成本升高,在配置港股的需求影响下,资本仍维持流入至2010年年初。当前也处于疫情带来的危机恢复期,以美联储为首的全球央行的货币政策维持超常宽松,且相对于次贷危机期间,此次美联储的行动更快,宽松力度更大,但海外经济的复苏并不充分,港股的也未能完全反应货币条件宽松带来的影响。


展望未来,宽松美元流动性环境有利于港股传统行业的估值重估,而随着新经济公司占比的提升,港股自身质地上升也将提升其场内流动性。港股对于美元流动性宽松的滞后反馈效应,可能在未来得到根本性的修正,而其中的条件与宏观逻辑息息相关:(1)拜登顺利入主白宫后,中美关系或迎来阶段性缓和;(2)香港本地疫情得到根本性的控制,本地经济得以修复;(3)全球疫情明显受控但美联储货币政策在初期仍维持宽松以支撑经济复苏,全球风险偏好继续提升。我们预计以上条件在2021年逐一兑现。


3. 港股大盘迎来价值重估,风格更加均衡


展望2021年,预期盈利端与估值端都将对港股形成支撑,实现“传统经济补涨+新经济延续”的普涨格局。值得一提的是,恒生指数成份中香港本地权重股有望开启盈利修复阶段,全年恒生指数有望实现指数牛市。


3.1 港股2020年市场回顾


2020H1,医疗保健行业板块直接受益于新冠疫情,取得最高的超额收益;科技板块由于其业务相对非接触的特性,受新冠疫情冲击较小,且线上办公等细分板块受益疫情获得进一步发展,有较高的超额收益;日常消费由于其具有相对刚性的消费特征,具备穿越周期的防御性,同样有较高的超额收益。2020H2,国内疫情得到控制,可选消费中的汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装率先回暖,期间超额收益较高;同时,科技板块的优秀表现有所延续。


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目前,国内疫情已得到良好控制,经济复苏已逐渐进入后周期,港股从营收修复走向全面的盈利扩张。当前海外正处于变种毒株影响下的新一波疫情爆发期,美国等海外国家为刺激经济复苏,预计将继续保持宽松的货币与财政政策。


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2021年,预计港股出现“国内盈利端扩张,海外流动性宽松”的格局,传统经济板块有望受益复苏上行,新经济板块亦将受益海内外流动性外溢而估值得以继续支撑,港股整体表现有望更加均衡。


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3.2 国内盈利端扩张:传统行业受益复苏上行


中国率先控制新冠疫情,实现复工复产,美国工业企业主动补库存,通过美国补库存-中国出口-制造业投资-商品需求的路径,传统经济公司有望受益上行。


过去十年,在经济回升、流动性拐点时期(2013H1、2016H1),顺周期的材料、能源、公用事业、工业等超额收益交替性地出现超额收益表现机会。2021H1与2016H1的经济复苏与流动性环境更为相似,PPI同比增速皆处于由负转正的经济复苏期。不同之处在于这一轮上行周期由出口拉动,美元流动性处于极度宽裕状态,对应宏观的PPI向上的强度更大。


2021H1,预计受益于盈利扩张与估值回归的材料、能源、公用事业以及金融等传统经济板块有望获得超额收益,但需警惕2021H2宽松政策边际退出带来的的冲高回落风险。


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香港本地企业以传统产业为主,普遍受疫情冲击较大。恒生指数中香港本地企业所占权重超过三成,其中金融企业合计权重23.69%、房地产企业合计权重4.11%、公用事业合计权重3.34%、可选消费企业合计权重2.13%、工业企业合计权重2.01%。2020年H1,本地企业营业收入同比下降20.26%,净利润同比下降63.16%。 展望2021年,受益于未来疫情缓和,香港本地企业的业绩回升,有望带动港股相对A股、美股补涨。


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3.3 海外流动性外溢:新经济估值得以支撑


3.3.1 港交所新规与恒指调整:提升新经济成分比重


2017年12月15日,港交所新规接受同股不同权企业上市;允许尚未盈利或者无收入的生物科技上市。港交所新规为新经济公司赴港上市打开大门,推动港股从传统经济占主导,走向新老经济的融合发展。此外,海内外资金对于新经济公司估值体系的相对一致性,利于改善海内外资金对于港股的风险偏好,提升港股流动性,推动估值回归。


2020年5月18日,恒生指数公司宣布将来自大中华区域的同股不同权公司、第二上市公司(以新经济公司为主要代表),纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴。随着新经济公司的纳入,指数型投资者亦可分享“新经济”企业高速增长的红利,从而吸引更多的海内外资金通过恒指ETF等流入港股。根据Bloomberg统计,跟踪恒生指数的被动基金规模约154亿美元。


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3.3.2 港股通南向资金:偏好加仓新经济板块


自2014年11月港股通启动以来,内地资金通过港股通累计净买入港股约1.5万亿元,持仓偏好金融以及科技、消费、医疗等新经济板块,近3年增仓市值主要集中在医疗、消费、科技等新经济板块。

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弱美元周期下,美股个股普遍处于估值高位、港股新经济占比持续提升的背景下,海外流动性有望进一步外溢进入相对低估值的港股市场。新经济公司(特别是龙头公司)的业绩高增长能逐步消化其目前的高估值,以科技、消费电子、新型消费等为代表的新经济公司具备长期配置价值。


4. 行业配置:宏观主逻辑映射下的三条主线


对应到港股行业策略层面,建议紧扣宏观主逻辑映射下港股的三条主线与对应的多个板块: (1)美国工业企业主动补库存-中国出口-制造业投资路径带来的优势制造业与工业品需求回升,重点关注兼具高成长性与竞争力的汽车与汽车零部件,商品价格上涨对应的能源与原材料业;(2)全球及香港本地服务业有效复苏,重点关注疫情后周期的酒店与航空等可选消费;(3)宽松美元流动性下的价值重估,建议关注金融与地产行业头部公司。


4.1 汽车与汽车零部件:行业复苏叠加美国补库存周期推动需求趋势回升


2019年已经连续下滑三年的中国汽车产销开始复苏,但受疫情冲击复苏中断。随着2020H2复工复产的迅速推进,货币宽松与汽车消费政策刺激终端需求,新能源车的技术进步催生了置换需求,汽车行业迅速修复,11月产销同比分别为+9.6%与+11.6%,且需求高增速有望维持。汽车行业利润占中国工业企业利润8%左右,限额以上批发零售业口径下汽车销售占比30%,虽不及房地产对内需的拉动力度,但在“房住不炒”背景下,汽车链条有望持续成为政策的发力点。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


海外方面,美国已进入主动补库存阶段,工业企业强劲的补库行为将成为中国出口的阶段性需求主要来源。其中机动车及零部件的补库需求将最为旺盛,2020H1,中国汽车零部件出口快速上行,且新能源车中游产业链完整,竞争优势明显,预计将跟随美国机动车制造商、批发商库存回升而保持较高出口增速。根据库存拐点倒推预估,自2020年10月主动补库存启动,预期约需8个月的补库存时间,即需于2021H1结束才可恢复至疫情前的库存水平。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


目前,港股整车板块在新能源汽车的预期催化下已取得较大涨幅,吉利汽车、比亚迪股份与长城汽车2020年的涨幅分别达77.6%、423.6%与386.7%,汽车零部件公司涨幅相对小,营收、利润恢复也相对滞后。预期在美国汽车与汽车零部件库存回补叠加新能源汽车行业的高景气背景下,汽车零部件板块将切换到盈利驱动下的股价上升。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


预计“需求侧管理”的实质出台的政策将为汽车与汽车零部件板块带来新的需求增量,特别是随着新能源汽车技术的成熟以及量产带来的降价空间,有望进一步释放家庭端的更新换车需求。 我们看好港股汽车与汽车零部件板块的营收修复与后续的成长性,特别是新能源汽车的长周期机会。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


4.2 材料与能源:大宗商品价格与弱美元周期下的配置机会


全球主要经济体制造业PMI先后企稳回升,陆续重回枯荣线以上的扩张区间。2021年美国工业企业库存加速回补,工业品需求推动,有望迎来明显上涨。与宏观逻辑相似,过去十年美元指数整体处于强势区间,CRB工业品指数整体处于弱势区间。次贷危机以来,中国GDP增速趋势性下行,对工业需求整体下降。本轮以美国等海外经济体为主的加杠杆的宏观驱动逻辑不同,大宗商品价格的上涨的空间与时间也将超预期,CRB商品指数有望打破下行通道。


美元指数反映美国与非美国家的经济强弱对比,疫情后美联储祭出前所未有的货币宽松政策,并通过多轮财政刺激以支撑经济复苏。美国相对实力回落,我们判断美元指数向下仍有空间。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


目前铜价突破2018年以来高点,铜等有色金属的库存仍处于相对低位,叠加制造业复苏驱动的工业金属去库存,原材料板块的补库需求强劲,疫情或将持续扰动供应端,宏观预期也将推动有色金属价格的进一步上行。原油价格处于相对低位,但库存较高,我们预计随着全球需求复苏,2021年原油价格中枢抬升,有望突破2019年价格高点。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


目前,材料、能源等周期板块的P/B均处于低位,且总体呈现企稳回升的趋势。海外新一波疫情爆发背景下,普遍维持宽松的货币政策与积极的财政政策,随着疫情的控制与经济的复苏,库存回补,材料、能源板块有望强化涨价逻辑,推动估值上行。


港股| 2021年展望:紧扣宏观逻辑变化,港股迎来配置良机


4.3 服务业:复苏后周期的结构亮点


2020H1,受新冠疫情影响,服务业的营业收入、净利润同比大幅减少。类比2004年“非典”疫情得以控制后,服务业的营业收入率先修复,并带动盈利实现大幅同比正增长。展望2021年,随着新冠疫苗接种的乐观进展,叠加经济复苏后周期的行业板块的业绩兑现与居民可支配收入的回升,服务业的复苏确定性较大,有望于2021H1在营收修复的带动下实现盈利的正增长,最终恢复至稳定的增长水平。此外,预计“需求侧管理”将增强服务业复苏的持续性,而非仅为2020年低基数下不可持续的短暂增长。预计港股消费者服务板块将取得超额收益。


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4.3.1 航空板块


2020H1,港股航空板块受新冠疫情冲击,营业收入同比大幅减少52.44%。2003年,“非典”疫情得以控制后,航空业的营收修复逐步带动盈利复苏,并于2004实现净利润的同比正增长。


从航空公司的高频经营数据来看,受益于内地良好的疫情防控,2020H2东方航空等内地航空公司的综合载运率已实现V型回升,但国泰航空等香港本地及国际航线为主的航空公司的综合载运率仍处于向下探底状态。


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展望2021年,国际航空的开放程度对疫情敏感,密切关注疫情的新变化以及疫苗针对病毒变种的有效性与人体不良反应情况。后疫情期间,建议关注高业绩修复弹性的航空板块。


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4.3.2 酒店板块


2020H1,港股的酒店板块受新冠疫情影响,营业收入同比大幅下降51.78%。类比2004年“非典”得到控制后,酒店板块的营收迅速修复,并带动净利润修复。


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2020年,度假型酒店虽受疫情影响而入住率降低,借助提升人均消费,使得房均收入有所提升。商务型酒店中的香格里拉酒店,受海内外疫情冲击,入住率陡降至约26%,每房收入自2019年度的110美元下降至2020年半年度的35美元。展望2021年,建议关注高业绩修复弹性的酒店板块,重点关注盈利修复强劲、有业绩支撑的连锁酒店企业。


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4.4 金融与地产:宽松流动性下低估值的补涨机会


2020年,受制于疫情下实体经济趋冷、LPR下行以及拨备计提力度加大等影响,金融板块超额收益一般。房地产销售量价则较为平稳,长效调控机制初见成效。在内外双循环的新发展格局下,新型城镇化指引未来我国人口的流动趋势,未来房地产开发行业的增长将回归都市圈及城市群。


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2021年,预计财政与货币政策不转急弯,外部环境对金融与房地产开发的影响偏向中性。金融板块方面,预计将受益于实体经济转暖与金融开放下的资本市场改革预期。房地产板块方面,预计明年销售量价将持续窄幅波动的趋势,房价趋向前高后低,“三条红线”下行业投资规模稳中趋降,新开工和竣工的同步回升支撑建安投资额,但明年因政府缩减赤字额的同时面临大量债务到期压力,因此明年政府将扩大土地出让规模,预计土地市场量增价缓。


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展望2021年,关注金融板块的估值回归机会与房地产板块的结构性机会。金融板块方面,经济复苏将改善银行资产质量,注册制深化等资本市场改革将利好证券公司,疫情催化下的保障需求提升,利好保险公司业务发展。房地产板块方面,未来三道红线将使房地产开发行业告别弯道超车时代,未来行业集中度将上升,关注效率提升、全能开发的龙头房企。龙头房企的融资能力和产品力护城河使其能在未来保持稳定的利润增速,并且龙头具有探索多元化第二曲线的资金和运营实力,在未来地产行业估值修复的同时能享受多元化带来的价值重估红利。

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本文作者:刘少杰、颜正野、王建、苏扬、林浩睿


封面来源:Pixabay


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